El Problema de la Brecha de Valoración
En la mayor—a de las adquisiciones de search funds, comprador y vendedor no están de acuerdo en el precio. El vendedor, habiendo construido el negocio durante décadas, naturalmente lo valora basándose en su potencial y significado personal. El comprador, entrenado para modelar escenarios conservadores a la baja, se ancla en flujos de caja ajustados por riesgo. Esta brecha de valoración es el factor individual más común que rompe las operaciones en PYMEs.
Los pagarés del vendedor (seller notes) y los earn-outs son los dos mecanismos principales para cerrar esta brecha sin requerir que ninguna de las partes capitule en su visión del valor. Pero son instrumentos fundamentalmente diferentes con perfiles de riesgo e implicaciones de comportamiento distintos.
Pagarés del Vendedor (Seller Notes): Lo Básico
Un pagaré del vendedor es un préstamo del vendedor al comprador (o a la empresa adquirida), representando una porción del precio de compra que el comprador paga a lo largo del tiempo con intereses. En estructura, funciona como deuda—el vendedor se convierte en acreedor del negocio.
Cuándo Usar un Pagaré del Vendedor
- Cuando necesitas reducir el efectivo inicial al cierre. Los pagarés del vendedor reducen el requerimiento de equity inmediato, haciendo la operación más financiable.
- Cuando el vendedor quiere certeza del valor total. A diferencia de un earn-out, un pagaré promete una cantidad fija. El vendedor sabe exactamente qué recibirá—el riesgo es de crédito, no de rendimiento.
- Cuando quieres alinear los incentivos del vendedor durante la transición. Un vendedor con un pagaré pendiente tiene un interés financiero en el éxito continuo del negocio. Esto puede motivarlos a apoyar una transición suave, compartir conocimiento institucional y presentar relaciones con clientes.
- Cuando la financiación bancaria no es suficiente para cubrir el precio total. Los pagarés a menudo llenan el hueco entre la deuda senior y el equity, funcionando efectivamente como financiación mezzanine a menor coste.
Puntos Clave de Estructuración
- Los pagarés suelen estar subordinados a la deuda bancaria senior, lo que significa que el banco cobra primero en todos los escenarios.
- Los tipos de interés suelen oscilar entre el 4% y el 8%, dependiendo del perfil de riesgo y la fuerza de negociación.
- El reembolso puede estructurarse como sólo intereses con pago final (balloon), totalmente amortizado, o con un periodo de carencia (sin pagos durante 12-24 meses).
- Muchas adquisiciones en España incluyen una cláusula de carencia parcial donde el pagaré no recibe pagos durante los primeros dos años, permitiendo que el negocio se estabilice tras el cierre.
Earn-Outs: Lo Básico
Un earn-out es un pago contingente vinculado a que el negocio alcance hitos de rendimiento específicos tras el cierre. Si se cumplen los hitos, el vendedor recibe compensación adicional. Si no, el comprador no paga nada más allá del precio base.
Cuándo Usar un Earn-Out
- Cuando hay un desacuerdo genuino sobre el rendimiento futuro. Los earn-outs permiten que comprador y vendedor "acuerden estar en desacuerdo" sobre el valor. Si las proyecciones de crecimiento del vendedor se materializan, cobran por ello. Si no, el comprador está protegido.
- Cuando el vendedor se queda tras el cierre y tiene influencia directa sobre si se alcanzan los objetivos. Un earn-out en este escenario alinea su compensación con su contribución.
- Cuando el negocio tiene catalizadores de crecimiento identificables que aún no se han materializado—un lanzamiento de nuevo producto, un contrato pendiente, una expansión geográfica.
Puntos Clave de Estructuración
- Las métricas importan enormemente. Los earn-outs basados en ingresos son más simples de medir pero pueden incentivar un crecimiento no rentable. Los basados en EBITDA se alinean con la creación de valor pero introducen disputas sobre la asignación de gastos. El margen bruto puede ser un punto medio útil.
- Los periodos de earn-out suelen oscilar entre 12 y 36 meses. Periodos más cortos reducen la incertidumbre; periodos más largos capturan más de la oportunidad de crecimiento pero aumentan la complejidad.
- Obligaciones del comprador deben estar claramente definidas: ¿operará el comprador el negocio en el curso ordinario? ¿Se les permite hacer inversiones que reduzcan el EBITDA a corto plazo pero creen valor a largo plazo? Estas provisiones son el aspecto más litigado de los earn-outs.
- Resolución de disputas: los mecanismos deben ser explícitos e incluir procedimientos de revisión contable independiente.
Comparación Cara a Cara
Así es como se comparan los dos instrumentos en dimensiones clave:
- Certeza para el vendedor: Pagaré = alta (obligación fija). Earn-out = baja (contingente al rendimiento).
- Carga de caja para el comprador: Pagaré = servicio de deuda predecible. Earn-out = impredecible pero potencialmente mayor.
- Complejidad: Pagaré = relativamente simple. Earn-out = significativamente más complejo legal y operativamente.
- Riesgo de disputa: Pagaré = bajo (los términos son claros). Earn-out = alto (métricas, obligaciones e interpretaciones son fuentes comunes de conflicto).
- Motivación del vendedor: Ambos alinean incentivos, pero los pagarés lo hacen a través del riesgo de crédito (el vendedor quiere que el negocio sobreviva), mientras que los earn-outs lo hacen a través del riesgo de rendimiento (el vendedor quiere que el negocio crezca).
El Enfoque Híbrido
En la práctica, muchas adquisiciones de search funds combinan ambos instrumentos. Una estructura común en España:
- 60-70% del precio de compra pagado al cierre (equity + deuda senior)
- 15-20% en un pagaré del vendedor con 24 meses de carencia, luego 3 años de amortización
- 10-15% en un earn-out vinculado a la retención de ingresos y umbrales de EBITDA durante 18 meses
Este enfoque da al vendedor certeza sobre la mayor—a del valor (a través de efectivo y pagaré), participación en el upside (a través del earn-out) y alineación durante el periodo de transición.
"Las mejores estructuras de operación no solo cierran la brecha de valoración—crean alineación de comportamiento entre comprador y vendedor durante la fase más crítica de la transición del negocio."