Por Qué el Circulante es el Asesino Silencioso de Operaciones
Todo searcher aprende sobre múltiplos de EBITDA. La mayor—a entiende el riesgo de concentración de clientes y la dependencia de personas clave. Pero la sorpresa financiera más común en las adquisiciones de search funds es el capital circulante—el capital atado en las operaciones diarias del negocio entre pagar a proveedores y cobrar a clientes.
La razón por la que es peligroso es simple: los requerimientos de circulante reducen directamente el flujo de caja libre disponible para servir la deuda. Un negocio que parece maravillosamente rentable en base a EBITDA puede estar sediento de efectivo si sus dinámicas de circulante no se entienden bien o se negocian incorrectamente en el contrato de compraventa.
El "Peg" de Circulante: Qué Es y Por Qué Importa
En la mayor—a de los acuerdos de adquisición, el comprador y el vendedor acuerdan un "peg" (objetivo) de circulante—el nivel normalizado de capital circulante neto (activos corrientes menos pasivos corrientes) que el negocio necesita para operar. Al cierre, el circulante real se mide contra este peg. Si está por encima, el comprador paga la diferencia; si está por debajo, el precio de compra se reduce.
Las trampas vienen en varias formas:
Trampa 1: Usar el Periodo de Medición Incorrecto
Muchas operaciones calculan el peg de circulante basándose en un promedio de los últimos 12 meses. Pero si el negocio es estacional—como muchas PYMEs españolas—un simple promedio puede tergiversar las verdaderas necesidades de efectivo en la fecha de cierre. Una empresa de construcción que cierra la mayor—a de sus cobros en el cuarto trimestre, o un negocio agrícola con pagos en temporada de siembra, tendrá un circulante radicalmente diferente en distintos momentos del año.
La solución: Usa un promedio de 12 meses pero también mapea las fluctuaciones mensuales. Conoce exactamente cuál deberáa ser la posición de circulante en tu fecha de cierre objetivo y ajusta el peg en consecuencia.
Trampa 2: Ignorar la Calidad de las Cuentas por Cobrar
No todas las cuentas por cobrar son iguales. En las PYMEs españolas, es común encontrar cobros con una antigüedad superior a 90 días, cobros de partes relacionadas o facturas que han sido disputadas informalmente pero no dadas de baja. Estos "cobros" inflan el número de circulante pero pueden no convertirse nunca en efectivo.
La solución: Analiza la antigüedad de cada partida de cuentas por cobrar. Cuestiona cualquier cobro de más de 60 días. Entiende el historial de disputas. Ajusta el peg para cuentas dudosas que el vendedor no haya provisionado.
Trampa 3: Manipulación de Tiempos con Proveedores
Un vendedor que se prepara para la salida puede retrasar el pago a proveedores, deprimiendo artificialmente los pasivos corrientes e inflando el capital circulante neto al cierre. Tras la adquisición, esos pagos retrasados vencen inmediatamente, creando una fuga de caja inesperada.
La solución: Analiza los días de cuentas por pagar (DPO) durante los 24 meses anteriores, no solo 12. Si los días de pago se disparan repentinamente en los meses previos al cierre, es una señal de alerta que requiere normalización.
Trampa 4: Ingresos Anticipados y Costes Diferidos
Los negocios con ingresos por suscripción o contratos pueden haber cobrado efectivo por adelantado (registrado como ingresos diferidos) mientras que los costes aún están pendientes. Si el peg de circulante no tiene en cuenta adecuadamente los ingresos diferidos como un pasivo, el comprador puede heredar un negocio donde debe servicios a clientes que ya han pagado al vendedor.
La solución: Mapea cada saldo de ingresos diferidos a la obligación de servicio específica que representa. Asegúrate de que estas obligaciones se incluyan tanto en el cálculo del circulante como en el plan de transición.
5. La Discrepancia del Efectivo No Declarado (Caja B)
Las PYMEs españolas a veces operan con transacciones en efectivo, especialmente en sectores como hosteler—a, comercio y servicios. Los estados financieros oficiales pueden mostrar una imagen del circulante, mientras que el ciclo operativo real de efectivo es bastante diferente. Esto no es necesariamente fraude—es la realidad operativa de muchos negocios pequeños, pero crea riesgos de valoración y cumplimiento.
La solución: Reconcilia los datos del sistema TPV, extractos bancarios y registros financieros de forma independiente. Entiende el ciclo de conversión de efectivo real, no solo el reportado.
El Circulante en el Contexto de la Estructura de la Operación
Los requerimientos de circulante interact—an directamente con la estructuración de la operación de formas que los operadores de search funds deben anticipar:
- Covenants bancarios: Los prestamistas a menudo establecen covenants de mantenimiento de circulante. Si la verdadera necesidad de circulante es mayor que la modelada, puedes incumplir covenants a los pocos meses del cierre.
- Pagarés del vendedor (Seller Notes): Muchas adquisiciones de search funds incluyen financiación del vendedor. La disposición del vendedor a aceptar un pagaré se basa en parte en su confianza en que el negocio puede pagarlo. Las sorpresas de circulante que reducen el flujo de caja erosionan esta confianza y pueden desencadenar demandas de reembolso anticipado.
- Capital de crecimiento: La iron—a del circulante es que el crecimiento lo empeora. Un negocio en crecimiento necesita más circulante, no menos. Si planeas hacer crecer el negocio tras la adquisición, necesitas modelar el requerimiento incremental de circulante y asegurarte de tener financiación para ello.
Un Marco Práctico
Antes de firmar una LOI, todo operador de search fund deberáa ser capaz de responder estas preguntas:
- ¿Cuál es el ciclo de conversión de caja (DIO + DSO - DPO) para los últimos 24 meses, mes a mes?
- ¿Cuál es el patrón estacional de los requerimientos de circulante?
- ¿Qué porcentaje de las cuentas por cobrar tiene una antigüedad superior a 60 días?
- ¿Han cambiado materialmente los días de cuentas por pagar en los últimos 6 meses?
- ¿Hay ingresos diferidos con obligaciones de servicio pendientes?
- ¿Cuál es el requerimiento incremental de circulante por unidad de crecimiento de ingresos?
- ¿Cómo se compara el peg de circulante en la SPA con el real a la fecha de cierre?
"Los negocios que mejor se ven en EBITDA a menudo se ven peor en flujo de caja libre. La brecha, casi siempre, es el circulante."